mercredi 24 août 2011

La drôle de crise

Pendant l'hiver 39-40, c'était la « drôle de guerre ». Comme il faisait très froid les soldats français buvaient du vin chaud en espérant que l'ennemi n'attaquerait jamais.

Nous connaissons aujourd'hui une « drôle de crise ». Tandis que des annonces alarmantes se succèdent (baisse de la note américaine, effondrement de la bourse, panique des « marchés » etc.) nous percevons nos salaires et retraites, faisons rouler nos voitures, prenons des vacances. Ainsi nous vivons encore bien – à l'exception bien sûr des exclus dont personne ne se soucie.

Mais le sort des États était scellé dès qu'ils ont soutenu les banques « too big to fail ». Qu'ils aient ainsi endossé le risque de faillite du système financier, cela a eu quatre conséquences dont la conjonction est en effet mortelle :

1) L'art de la finance réside dans l'arbitrage entre rendement et risque. En assumant le risque les États ont incité les banques à pousser à fond la recherche du rendement. Cela rend la catastrophe inévitable, seule sa date étant incertaine.

2) Une banque qui était hier « too big to fail » le sera encore demain : la catastrophe est donc dès aujourd'hui inscrite dans les comptes futurs des États. Cela détruit leur crédibilité financière.

3) Le système financier, traitant ce signal de façon mécanique, joue à la baisse sur les créances envers les États. Cela fait monter le taux d'intérêt qui leur est demandé.

4) Lorsque le jeu à la baisse est amorcé, le système financier doit aller jusqu'au bout et pousser les États à la faillite : sinon, il perdrait les fonds qu'il a misés et pourrait même être ruiné par l'effet de levier.

Oui, cette crise est d'une drôlerie amère. Les « marchés » sont inquiets, dit-on gravement. Pardi ! Ils le seront toujours. Les États peuvent prendre encore et encore des mesures d'« austérité », les « marchés » ne seront jamais rassurés, jamais satisfaits car ce qu'ils veulent, c'est la mort de la bête.

Après la drôle de crise se profile ainsi la vraie crise.

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Le système financier est un trou noir : Wall Street avale l'économie américaine, la City dévore l'économie britannique.

Il ne s'agit ni de psychologie, ni de morale. Les « marchés » (qu'il faut distinguer du marché des biens et des services) sont une machine impersonnelle dont les décisions sont automatiques, les algorithmes conçus pour « produire de l'argent » détectant et utilisant toutes les opportunités. Supposez cependant que le trader Alice renonce pour des raisons éthiques, écologiques ou autres à une opération profitable : il se trouvera toujours un trader Bob pour faire cette opération et Alice se fera tancer par les porte-parole des actionnaires, que seul le rendement intéresse.

Alors même qu'il se dit préoccupé par l'endettement des États le système financier est d'ailleurs l'auxiliaire rémunéré de la fraude fiscale qui vide les caisses de ces mêmes États (voir « Swiss Banks, Aiding and Abetting », éditorial du New York Times, 18 août 2011).

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Après la crise des subprimes les politiques n'ont rien fait pour rendre la finance raisonnable. Pourquoi ? Parce que sa technicité les impressionne, qu'ils ont peur de commettre des sottises s'ils y mettent la main. Il ont à la fois tort et raison.

Ils ont tort parce que l'expérience montre que la plupart des dirigeants du secteur financier ne maîtrisent pas leur propre métier. Leur virtuosité impressionne, mais ils ne font que suivre des habitudes acquises. Non seulement ils ignorent la théorie de la finance, qui suppose en mathématiques des connaissances qu'ils n'ont plus ou n'ont jamais eues, mais ils en méconnaissent jusqu'à la logique : on est surpris par l'absurdité des explications qu'ils donnent après un sinistre. (Nota bene : il existe des exceptions, mais elles sont rares).

Qu'en est-il des majors de l'X et de Normale sup que les banques rémunèrent si largement pour alimenter cette course aux algorithmes qui est, pour elles, l'équivalent de la course aux armements entre grandes puissances ?

Ils connaissent la théorie, ils connaissent les algorithmes qu'ils programment, mais il leur est impossible de maîtriser l'empilage d'algorithmes que la finance met en œuvre. Lorsque vous programmez une équation vous savez ce qu'elle représente et ce qu'elle fait, mais lorsque vous l'insérez dans un système qui résout dans l'instant des milliers d'équations le résultat d'ensemble échappe à tout raisonnement possible. Même si chacun des rouages du système financier a été conçu et voulu par un être humain raisonnable, il fonctionnera comme une machine indépendante de la volonté de ses concepteurs (voir la vidéo « Les cafards traders »). Pour la maîtriser, il faudrait la soumettre à une supervision humaine vigilante mais cela ralentirait le flux de la production d'argent : dans son histoire récente la finance a systématiquement supprimé les garde-fous et les supervisions pour déchaîner les automates.

Pourquoi les politiques ont-ils eu pourtant, en un sens, raison de se tenir à l'écart de la finance ? C'est parce qu'à défaut de compétence et de logique elle est gouvernée par une sociologie stricte. Ces mêmes financiers qui ne comprennent rien à leur métier obéissent à un code de comportement et de langage qui exige un long apprentissage et qui seul leur procure une crédibilité aux yeux de leurs pairs. Sans doute ce vernis est bien superficiel en regard des exigences réelles du métier mais celui qui ne le possède pas – et c'est le cas des politiques – sera ridiculisé par la profession.

Ainsi le système financier est verrouillé : c'est une machine aveugle, servie par des gens fatalement incompétents, mais sur laquelle personne d'autre ne peut poser la main. Il est comme ces armées dont l'histoire garde le souvenir et qui, fières de leurs traditions et de leur maîtrise des armes, sont allées avec persévérance jusqu'à la défaite.

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Encore une drôlerie : lorsque la bourse baisse, la télévision nous fait voir la mine allongée des traders. C'est un sacré mensonge ! L'aliment du profit n'est pas la hausse des cours, c'est leur volatilité. Les automates savent jouer indifféremment à la baisse comme à la hausse et cela rapporte d'autant plus que les cours bougent davantage.

Alors que sur le marché des produits de consommation ou d'équipement les prix s'établissent au niveau qui équilibre l'offre et la demande, il n'en est pas de même sur le marché des actifs financiers où la décision d'acheter ou de vendre résulte non de l'utilité d'un actif mais de l'évolution anticipée de son prix.

Les anticipations sont à la fois moutonnières et capricieuses : la hausse nourrit la hausse, la baisse nourrit la baisse et le moindre incident peut modifier l'attitude des « investisseurs ». Les prix des actifs financiers sont donc instables et fluctuent largement. Leur volatilité est la grande source de profit pour les salles de marché, qui sont mieux équipées que l'« investisseur » moyen pour en tirer parti. (N'est-il pas comique, soit dit en passant, de qualifier d'investisseur quelqu'un qui n'investit pas mais qui fait un placement ?)

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L'endettement de l'État, qui inspire tant de soucis aux gens « sérieux », masque le vrai problème qui est le déséquilibre de la balance des paiements courants.

L'endettement de l’État ne peut être dramatique que pour un pays pauvre : un pays riche comme le nôtre peut toujours augmenter les impôts pour rembourser la dette de son État. « Mais, direz-vous, les gens ne veulent pas payer plus d'impôts » : peut-être, mais alors la cause de la crise réside non dans la nature physique du système productif ni des ressources naturelles, mais dans le fait que le pays se refuse collectivement à prendre des décisions nécessaires.

Les dirigeants de notre exécutif ne nous parlent cependant pratiquement jamais de la balance des paiements ni même du déficit commercial : ils parlent plutôt de l'insécurité, du trop grand nombre des immigrés etc. : autant de questions du second ordre et de billevesées qui, masquant de vrais problèmes comme le déséquilibre de la balance des paiements, interdisent de les résoudre. Récolter des votes en apeurant la population leur importe plus que de consolider l'économie du pays.

Ils partagent avec « Bruxelles » une autre priorité : découper et privatiser les services publics, déchaîner la concurrence dans laquelle ils croient voir la seule clé de l'efficacité. Cela suscite la création d'une multitude d'entreprises dont l'entrée en bourse procure aux banques de succulentes commissions, et c'est tant pis si le pays perd au passage le bénéfice des économies d'échelle, si la performance du système productif en est dégradée.

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Que se passera-t-il après cette « drôle de crise » ? Si l'on prolonge la trajectoire, c'est  la vraie crise.

Les mesures d'austérité étranglent l'économie productive en réduisant la demande, en dégradant les anticipations et l'investissement. L'appauvrissement entraîne une baisse des rentrées fiscales, donc de la capacité des États à rembourser leurs dettes. « Je l'avais bien dit ! », s'écrieront les « marchés » lorsque les États auront fait faillite : mais ce sont eux qui auront provoqué l'événement car leurs anticipations sont autoréalisatrices.

Les prix augmenteront ainsi que les impôts et le chômage, les subventions disparaîtront, les services et équipements publics se dégraderont, la valeur de l'épargne s'évaporera, salaires et retraites seront rognés. Le pouvoir d'achat de la classe moyenne se réduira, sa frange la plus fragile (jeunes diplômés, salariés licenciés etc.) rejoignant les rangs des exclus. La structure sociale des économies actuellement riches se rapprochera ainsi de celle des pays pauvres : de nombreux exclus, une classe moyenne de taille réduite, une toute petite couche de privilégiés ultra-riches.

Ce sera de plus en plus scandaleux. Des « indignés » sans projet, mais exaspérés, se livreront à des manifestations comme aujourd'hui en Israël, à des débordements comme en Grande-Bretagne. Des personnes au psychisme fragile commettront comme en Norvège des crimes spectaculaires. La guerre, déjà présente dans certaines régions du globe, s'allumera ailleurs sous le moindre prétexte.

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Face à un problème systémique comme celui-ci des réponses techniques sont nécessaires mais elles ne peuvent pas suffire : pour traiter les questions de fond, il faut réorienter le regard.

1) Si la cause immédiate de la crise financière réside dans le comportement des financiers, sa cause matérielle est l'informatisation qui a rendu ce comportement possible en unifiant les « marchés » mondiaux grâce au réseau et en encourageant l'automatisation (voir Comprendre la crise).

On en déduit une leçon à portée générale : l'informatisation d'une institution ne sera efficace que si celle-ci sait articuler finement l'informatique et le cerveau humain, l'automatisation et la supervision (voir Éloge du semi-désordre). L'automatisation totale présente des risques mortels et il est périlleux pour une entreprise de négliger la maîtrise de son système d'information.

2) Lorsque l'on donne pour but aux entreprises de « créer de la valeur pour l'actionnaire », de « faire du profit », on ne peut plus rien reprocher au système financier puisque c'est ce qu'il fait, et de façon exemplaire. La régulation, la réglementation et, de façon plus générale, nos attentes envers les entreprises doivent donc s'inspirer d'autres critères que ceux-là, d'autres valeurs.

Il faut se convaincre que le but de l'économie, et donc de l'entreprise, n'est pas de « produire de l'argent » mais de satisfaire les besoins des consommateurs (Adam Smith, Richesse des nations, livre IV, chapitre 8). Il faut faire de cette exigence la pierre de touche des règles, lois et comportements.

Nota Bene : croire que la « main invisible » évoquée par Smith au chapitre 2 du livre IV puisse légitimer la prédation, c'est commettre un contresens évident.

3) La finance est en passe de détruire l'économie des pays les plus riches : que ne fera-t-elle pas endurer aux plus pauvres !

Il faut défendre les États, puisqu'ils sont attaqués, mais cela suppose de les faire revenir à leur mission qui est d'être dans chaque pays l'institution des institutions : la nation leur a historiquement donné mandat pour définir les missions des autres institutions, encourager leur création, puis les animer en corrigeant les dérives qui peuvent éventuellement les écarter de leur mission.

L'attaque du secteur financier contre les États ne s'explique d'ailleurs pas par leur seul endettement : elle vise en fait la démocratie elle-même et encourage un retour au féodalisme sous une forme moderne (voir Prédation et prédateurs). Les rémunérations extravagantes des dirigeants en sont un signe avant-coureur.

Il se peut que les comptes des États aient été déséquilibrés par les responsables de l'exécutif qui, pour s'attirer des votes ou financer leurs campagnes électorales, ont distribué des faveurs fiscales et autres. Mais l'« austérité » ne permettra pas de restaurer leur équilibre car il dépend avant tout de la prospérité économique qu'elle détruit.

Cette prospérité dépend aujourd'hui de la qualité de l'informatisation, qui est la forme contemporaine de l'industrialisation (Marc Andreessen, « Why Software Is Eating The World », Wall Street Journal, 20 août 2011) : la productivité qualitative de l'alliage entre l'automate et le cerveau humain est devenue, sans que les dirigeants en aient pris conscience, l'enjeu principal de la politique économique.

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Le système bancaire s'est détourné de sa mission d'intermédiation pour se consacrer à la « production d'argent », il absorbe une forte proportion des cerveaux les mieux formés, il parasite le système productif et détruit la richesse des nations. Il revient à l’État de le rappeler à sa mission et de l'encadrer par une régulation efficace. La timidité des politiques envers la finance doit être surmontée, leur éventuelle complicité doit être dénoncée.

La première mesure à prendre est d'imposer aux grandes banques un découpage en entreprises de taille assez modeste pour qu'aucune ne puisse être « too big to fail » : ainsi les comptes futurs de l'Etat seront soulagés d'un risque qui les empoisonne.

Il faut aussi renforcer la lutte contre les pratiques qui facilitent la fraude fiscale et le blanchiment (voir le rapport de Tracfin). Des accords internationaux doivent être négociés pour sanctionner les « pays voyous », éradiquer les « banques fantômes » et mettre un terme à la concurrence fiscale.

Comme il est trop évident que la machine financière est incapable de se discipliner elle-même, il faut enfin la soumettre à une régulation stricte. La moindre des choses serait de restaurer et appliquer les règles et garde-fous qui ont été supprimés sous prétexte de déchaîner l'innovation.

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36 commentaires:

  1. Je ne peux qu'appuyer votre très bonne analyse, notamment le passage sur les traders.

    Ayant côtoyer les étudiants s'y destinant dans une école rivale de l'X, j'ai pu m'apercevoir de la légèreté de leur formation théorique et du peu de recul qu'ils ont sur les outils et algorithmes qu'il manient. Leur jargon technique n'est là que pour impressionner la galerie. M'étant orienté pour ma part vers en doctorant en Probabilités, certains exposés en deviennent même risibles, le contenu mathématique étant très faible alors que l'exposé semble être très technique !

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  2. La métaphore de la drôle de guerre annonçant la vraie, est habile mais, en fait, ce billet réitère des griefs trop classiques contre la crise contre la finance. Too big too fail. Machine aveugle, incontrôlée, incontrôlable. Menace contre l'état, l'espace démocratique, et au travers eux les peuples. En guise de solution, restaurer la mission d'institution des institutions de l'état. Tout le monde encore sensé est d'accord avec ça depuis longtemps!

    Le champ abordé, finance, publique, informatisation, est bien trop vaste pour que les qualités d'analyse et de synthèse de l'auteur (Cf Prédation & Prédateurs) puissent se révéler à leur juste valeur. Trop déconnecté de la réalité, aussi. Par exemple,

    «La timidité des politiques envers la finance doit être surmontée, leur éventuelle complicité doit être dénoncée.»

    c'est de la circonspection assez consensuelle. Il suffit d'ouvrir un journal ou consulter un blog spécialisé (outre manche/atlantique, s'entend), pour trouver des exemples édifiants. Les voici, sur les seuls 15 derniers jours:

    On apprend que la SEC a systématiquement broyé toutes les enquêtes menées depuis 20 ans n'ayant pas débouché sur une inculpation. Maddoff, par exemple, avant qu'il ne le soit finalement au bout de la n-ième enquête.

    L'éditorial du NYTimes (ce n'est pas rien) déplore que le juge du parquet de NY, initiateur d'une enquête judiciaire de la dernière chance sur la crise des sub-primes, subisse la pression de la maison blanche pour l'abandonner au profit d'un règlement à l'amiable avec les argentiers de Wall Street.

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  3. @°C
    Hélas oui, tout cela est d'un banal...
    J'ai publié ce texte hier. Je lui apporte aujourd'hui quelques modifications auxquelles j'ai pensé entre temps.

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  4. Votre analyse ne manque pas de justesse, mais mes carences en théorie économique m'empêchent d'y voir assez clair.
    Pensez-vous, Michel, que cette "drôle de crise" annonce la fin d'un "Grand Kondratiev"?
    Mon professeur préféré lorsque j'étais en prépa HEC au Lycée Montaigne avait cité un de ses auteurs favoris: "Les arbres ne montent pas jusqu'au ciel"
    Par ailleurs, je trouve assez savoureux que l'on évoque, quand on évoque la SEC ou l'autorité des marchés financiers, l'expression de "Gendarme de la bourse".
    Naïf que je suis, je ne puis croire qu'il existe des états voyous et des banquiers peu scrupuleux:-)
    On ira tous aux paradis...fiscaux!
    Enfin, c'est triste mais vrai, la peur du gendarme a disparu:-)
    Amitiés

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  5. Alexandre SALZMANN25 août 2011 à 13:28

    Je partage votre analyse très intéressante même si tout cela est banal.
    Votre réflexion sur la "course aux algorithmes" a attiré mon attention et je propose de la prolonger au travers de cette video conférence :
    http://www.ted.com/talks/lang/fre_fr/kevin_slavin_how_algorithms_shape_our_world.html.
    merci

    Votre phrase "mais ce sont eux qui auront provoqué l'événement : leurs anticipations sont autoréalisatrices" m'a aussi interpelé et cela m'a fait pensé à ouvrage très intéressant qui creuse le sujet - Théorie quantique et sciences humaines - De M.BITBOL http://michel.bitbol.pagesperso-orange.fr/tqsh.html - le chapitre sur les marché financier est très instructif.

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  6. «Les [ marchés financiers] sont une machine impersonnelle dont les décisions sont automatiques, les algorithmes conçus pour « produire de l'argent » détectant et utilisant toutes les opportunités. »

    Je recommande :

    http://hftsecurityrisk.com/2011/01/03/hft-article-in-the-nytimes/

    Extrait :

    High-frequency traders now account for 56 percent of total stock market trading […] High-frequency traders now account for about one-third of all volume on domestic futures exchanges.

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  7. «La première mesure à prendre est d'imposer aux grandes banques un découpage en entreprises de taille assez modeste pour qu'aucune ne puisse être « too big to fail » : ainsi les comptes futurs de l'Etat seront soulagés d'un risque qui les empoisonne. »

    Un billet invité dans le blog de Roubini, d'hier, y fait écho :

    http://www.economonitor.com/blog/2011/08/big-banks-under-capitalized-overexposed-opaque/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=big-banks-under-capitalized-overexposed-opaque

    Extrait:

    Let’s use a counter-factual, a simple thought experiment of what would have been had we gone Swedish on banks like Citi and B of A, placing them into a prepackaged reorganization (that’s a polite phrase for “bankruptcy”).

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  8. bonjour,


    j'ai lu votre article et il y a une ou deux choses que je trouve étrange.


    "le but de l'économie, et donc de l'entreprise, n'est pas de « produire de l'argent » mais de satisfaire les besoins des consommateurs"


    est-ce qu'il est bon de dissocier consommateurs et entreprises (en effet, les travailleurs des entreprises sont les consommateurs)?



    "c'est une machine aveugle, servie par des gens fatalement incompétents"



    faisons le parallèle entre la révolution industrielle et la révolution de l'information.

    prenons l'exemple suivant:

    un agriculteur achetait son premier tracteur (ceci étant rendu possible par la révolution industrielle et les nouveaux moyen de production mécanique au siècle dernier).

    il se trouvait donc en possession d'une machine puissante , capable de grands dégâts si elle n'était pas bien utilisée.

    un agriculteur traditionnel pouvait aussi faire des dégâts.
    mais ceux-ci étaient plus limités qu'avec une machine.
    il était donc temps et/ou plus facile avant qu'ils ne soient trop tard de rectifier le tir.

    est-ce que l'agriculteur était aveugle ou forcement incompétent?



    "Il revient à l’État de le rappeler à sa mission et de l'encadrer par une régulation efficace"

    si on regarde comment ont évolué les entreprises et les États, est-ce qu'ils ont eu un développement indépendant?

    doit-on parler alors d'encadrement ou d'association?

    hervé

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  9. Je rebondis sur le déport du risque sur L'Etat décrit ainsi

    "1) L'art de la finance réside dans l'arbitrage entre rendement et risque. En assumant le risque les États ont incité les banques à pousser à fond la recherche du rendement. Cela rend la catastrophe inévitable, seule sa date étant incertaine."

    Je suis d'accord à 100% mais la réalité est encore plus grave.

    J'attire l'attention sur l’ouvrage de Henri Bourguignat et Eric Brys « L’arrogance de la finance » qui défend cette thèse : les modélisations financières actuelles visent à déporter le risque sur d'autres acteurs que le souscripteur du produit financier. Voici leur analyse de la recette de fonctionnement, en terme de trading, d’une option sur action : la valeur d’une option sur action se représente comme un composite entre un placement sans risque et le gain évolutif de l’action sous jacente. Ce raisonnement d’équivalence mathématique serait à la base de tous les algorithmes financiers actuels.

    La valeur d’une option sur action tirerait donc un profit du risque puisque la prime de risque augmente le gain potentiel de l’action, et donc, l'image de ce gain au plan de l'option.

    Donc la finance actuelle n'est plus "l'arbitrage entre le rendement et le risque". Ce serait plutôt "le rendement pour les financiers + le risque maximum pour tous les autres".

    Ce raisonnement explique pourquoi les subprimes ont été évaluées AAA et ont eu beaucoup de succès : c'étaient les ménages modestes qui portaient le risque et non les Banques.

    Cette analyse conforte ton propos, Michel, lorsque tu dis que l'endettement des Etats est source de profit spéculatif pour les traders. Plus l'Etat risque de ne pas payer, plus l'option souscrite sur ce risque rapporte de l'argent.

    Et en plus, lorsque le risque se concrétise, c'est l'Etat qui paye, donc nous tous.

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  10. Dans l'article, la relation entre financiers et politique devrait être plus factuelle. Car les nouvelles pratiques de la finance ont été soutenu par un projet politique, et par des "leaders" comme Reagan, Bush, Thatcher et plus étonnant par des démocrates. Ainsi Clinton a s'est entouré pur le conseiller des dirigeants des grands organismes financiers américains et Obama fait de même.

    Comme du temps de Bush, les financiers et conseillers économiques (!!) d'Obama organisent dans le secret le pillage du système bancaire américain et mondial à leur profit.

    Pourquoi la finance nourrit un projet politique ? Ce projet pourrait se décrire la substitution du crédit (apparemment facile) à la rémunération salariale. Dans un contexte d'épuisement des marges de manœuvre du système productif basé sur l'automatisation du travail humain et sur la pression à la baisse des salaires, les facilités de crédit deviennent l'opium du peuple.

    Politiquement, cyniquement, les défaillances de remboursement des ménages les écartent d'une implication responsable dans le système démocratique.

    Sur le fond, je rejoins la thèse de Michel qui reprend la thèse de Keynes expliquant la crise de 1929 : l'incapacité des politiques à faire émerger le nouveau système productif.

    En 2011, ce nouveau système productif serait basé sur l'articulation efficiente de l'intelligence de tous et de la souplesse de programmation d'automates toujours moins couteux à fabriquer.

    Le défaut des politiques actuels est qu'ils ne comprennent rien à la technologie, aux projets techniques et à ce nouveau rapport au langage qu'est la programmation. Ce ne sont que des communicants et des juristes, tentés par les charmes de la sophistique.

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  11. Les marchés ne voient pas plus loin que le bout de leur nez, ou plutôt l'échéance du prochain bonus. Alors arrêtons de les soupçonner de sombres manigances comme affaiblir les états pour toucher je ne sais quelle prime!

    S'il fallait une expression pour résumer le mal, c'est l'aléa moral. Il intervient à plusieurs niveaux. Certains secteurs se sont jusqu'à se laisser gangréner par une culture criminogène.

    Comment s'installe t-il? Dans les textes de lois, les nominations aux instances de surveillance, etc. Qui en est l'instigateur? Les lobbys, distincs, dans leurs fonctions, des marchés financiers. Des juristes, effectivement. Qui laisse faire? Les politiques et les médias, qui sont à l'image de la population : mollement indignée, inconsciente des enjeux etc.

    Il en va d'ailleurs exactement de même pour l'industrie pharmaceutique, pétrolière, militaro-industriel etc.

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  12. Bonjour

    Tout à fait d'accord avec l'idée d'une finance qui prélève une rente insupportable sur l'économie et qui entretient une instabilité très périlleuse.
    Néanmoins, je suis plus nuancé sur le rôle néfaste des marchés financiers sur la conduite des entreprises. Thesmar et Landier, dans "le grand méchant marché", citent notamment l'exemple des entreprises de bio-technologies aux Etats-Unis, dont l'investissement n'est rentable en moyenne qu'au bout de 10 ans, et qui se financent essentiellement à travers les marchés, qui ne sont donc pas structurellement court-termistes.
    Plus généralement, cette crise est trop complexe pour être expliquée uniquement par la dérégulation financière, le rôle des déséquilibres courants, vous l'évoquez par ailleurs, est essentiel : l'épargne excessive chinoise corrélée à leurs excédents commerciaux est de ce point de vue essentielle à prendre en compte.

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  13. «Thesmar [ENSAE, HEC] et Landier [ENS, MIT], dans "le grand méchant marché", citent notamment l'exemple des entreprises de bio-technologies aux Etats-Unis, dont l'investissement n'est rentable en moyenne qu'au bout de 10 ans, et qui se financent essentiellement à travers les marchés, qui ne sont donc pas structurellement court-termistes. »

    Ce livre a été publié en Janvier 2007. Quelle prescience, de la part de ces 2 économistes du sérail, que d'évangéliser les français aux bienfaits du capitalisme anglo-saxon, seulement 6 mois avant le déclenchement de la grande crise financière. Voici un extrait de la description qui en est faite dans amazon.fr:

    «le développement financier est un accélérateur de croissance. Les marchés n'induisent pas la myopie industrielle pour laquelle on les blâme, mais permettent au contraire le financement de projets de longue haleine. La finance n'est ni l'ennemie de l'emploi, ni celle de l'égalité si chère à nos concitoyens.»

    Dans le Wiki Libéral, on trouve quelques pépites de Landier, de la Toulouse School of Economics (quelle singerie!),

    «dans le Quarterly Journal of Economics une étude sur l'évolution de la rémunération des dirigeants d'entreprise entre 1980 et 2003. Les deux auteurs y soulignent que cette évolution à la hausse (+500% aux États-Unis est du à la multiplication par le même facteur de la taille des grandes entreprises américaines sur la même période. Un chef d'entreprise très légèrement plus talentueux qu'un autre pourra légitiment toucher beaucoup plus car l'effet multiplicateur de la taille de l'entreprise sur la richesse créée sera énorme»

    A défaut de loi du marché dans l'enseignement économique, une purge...

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  14. A °C :
    Plutôt que de chercher dans quel camp se trouvent des interlocuteurs et de les délégitimer s'ils se trouvent de l'autre côté que le votre, il faut d'abord s'interroger sur l'argument en question.
    Thesmar et Landier ont certes dit des bêtises, mais aussi des choses très intéressantes.
    Un exemple d'analyse presque prophétique, qui montre que diaboliser la pensée des gens de manière manichéenne ne fait pas avancer le débat : http://archives.lesechos.fr/archives/2007/LesEchos/20018-79-ECH.htm

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  15. Messsage à °C : voici deux faits incontestables qui m'amène à dire que la finance spécule contre les Etats :
    * L'attaque contre la Grande Bretagne en 1992

    Le 16 septembre 1992, Soros vendit à découvert 10 milliards de livres, pariant donc à la baisse sur cette monnaie. Il provoqua, par cette opération, une pression telle sur la livre que la Banque d'Angleterre sortit sa devise du Système Monétaire Européen.

    * Les attaques contre la Grèce en 2011

    "Le plus choquant, dans cette affaire grecque, est sans aucun doute le rôle joué par Goldman Sachs qui, à la fois, conseille le gouvernement grec, et prend, en secret, des positions contre la Grèce et l’euro. Ce rôle trouble est illustré par la récente affaire rappelée par le Spiegel du 8 février et le New York Times du 14 février (1) :en 2002, la banque d’affaire américaine a aidé la Grèce, contre une rémunération de 300 millions de dollars, dans des opérations de « comptabilité créative » destinées à camoufler une partie de sa dette ... Il n’est pas neutre de savoir qu’à cette époque, le vice-président Europe de Goldman n’était autre que Mario Draghi, devenu depuis gouverneur de la banque centrale d’Italie et qui vient de voir le poste de président de la Banque centrale européenne lui passer sous le nez"

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  16. Des faits, encore, présentés de façon pédagogique par le documentaire "Inside the job", sur les liens incestueux entre les universitaires, les financiers et le pouvoir politique, avec photos de groupe à l'appui.

    Cf wikipedia :

    Inside Job est le premier film qui tente de fournir une analyse exhaustive de la crise financière mondiale qui a émergé en 2008, qui était évitable, car, selon le réalisateur, pour que la Grande Dépression et la crise de 1929 ne puisse pas se reproduire, « des mécanismes avaient été mis en place, qui ont protégé les Etats-Unis de toute crise financière jusqu’en 2008 »1. Mais, « avec la dérégulation progressive du secteur financier, les années 80 ont vu l'émergence d'une industrie de plus en plus criminelle, dont les « innovations » ont provoqué une succession de crises financières. Chaque crise était pire que la précédente, et pourtant, au vu des enjeux d'enrichissement et du pouvoir croissant de l'industrie, chacune a envoyé très peu de gens derrière les barreaux » Son auteur, C. Fergusson fait aussi remarquer qu’en dépit « des fraudes qui ont provoqué des milliers de milliards de pertes, personne n'est allé en prison ». Le film donne la parole à des experts qui avaient annoncé cette crise, et qui à l’époque n'avaient pas été écoutés ou jugés être des cassandres. Selon la présentation faite du film par Sony Pictures ; Inside Job dévoile aussi « l'émergence d'un business dénué de tout scrupule et expose les relations scandaleuses qui ont corrompu la politique, les autorités de régulation et le monde universitaire »

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  17. Je ne croyais pas si bien dire:

    Le mégakrach n'aura pas lieu de AUGUSTIN LANDIER ET DAVID THESMAR

    Les Echos n° 19970 du 27 Juillet 2007 

    http://archives.lesechos.fr/archives/2007/LesEchos/19970-48-ECH.htm

    […] L'idée que les marchés sont dopés par un excès d'endettement, et sont sur le point d'exploser, est devenue assez banale. […] Le risque est évidemment celui d'une contagion [...] Nous pensons toutefois que ce scénario de type « trou noir » est exagéré pour deux raisons.

    Premièrement, [… dans] le « private equity », l'innovation consiste à s'engager à ne détenir les entreprises que pour une durée limitée, à rendre rapidement l'argent des investisseurs et de donner de fortes incitations au management pour engager les restructurations nécessaires. […] Dans les « hedge funds », l'innovation financière est le fait de petites équipes ultra-incitées, sous la surveillance d'un contrôle des risques high-tech. Contrairement à une idée répandue, ces fonds créent aussi de la valeur car ils fournissent de la liquidité au marché et contribuent à la fixation du juste prix. Le « business model » des fonds d'investissement est donc plus solide qu'il n'apparaît et n'est donc pas condamné à imploser sous la remontée des taux.

    Deuxièmement, nous sommes dans une « nouvelle économie financière ». Grâce à des instruments innovants s'échangeant sur des marchés bien plus liquides qu'il y a une décennie, le risque de la dette n'est plus supporté par quelques acteurs (les banques, les assurances), mais réparti dans l'ensemble de l'économie. Parmi ces instruments, la titrisation […] et les dérivés de crédit […Leur] effet net est une diminution et non un accroissement du risque systémique. Une preuve indirecte du caractère plus sûr de l'environnement financier est la baisse très forte de la volatilité sur les différents marchés depuis 2002.

    L'industrie financière a connu de véritables révolutions depuis la fin des années 1990 : sa résistance aux retournements de tendance s'est améliorée, réduisant les risques de système. Le danger d'une explosion financière, et donc le besoin de régulation, n'est peut-être pas si grand qu'on ne le pense.

    AUGUSTIN LANDIER est professeur assistant à l'université de New York (NYU Stern). DAVID THESMAR est professeur associé à HEC.

    PS: Sont désormais affiliés à la Toulouse School of Economics (Jean Tirole, Chairman of the board of Directors), HEC, respectivement.

    PS2: Voir, aussi, http://www.midasoracle.org/2010/03/09/french-bozo-economist-augustin-landier-is-hiding-his-2007-op-ed-that-stated-that-the-financial-crisis-wont-happen/

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  18. «Un billet invité dans le blog de Roubini, d'hier, y fait écho :»

    Et c'est d'actualité. Elle est brièvement reprise ans un billet mis à jour (Cliquer sur ºC).

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  19. A Francis Raphaël :
    Désolé de jouer l'avocat du diable, mais il faut nuancer le rôle de la spéculation contre les Etats;
    Quelques rappels :
    -Concernant l'attaque de Soros contre la livre, celle-ci était avant l'attaque clairement sur-évaluée par rapport au mark, comme pratiquement toutes les monnaies européennes. La sortie de la livre du SME a d'ailleurs évité à la GB de mener comme la France à cette époque une politique monétaire restrictive pour maintenir la parité du franc, et cela en pleine crise économique.
    -Concernant la Grèce, les politiques grecs ont organisé une utilisation clientéliste et dénuée de tout bon sens des fonds publics, tout en maintenant une fiscalité inefficace. Évidemment, des spéculateurs cherchent à en profiter, mais vous-mêmes, si vous déteniez des titres de la dette grecque, vous ne chercheriez pas à vous en débarrasser ?
    Encore une fois, je ne dis pas que les marchés financiers sont forcément efficients, mais que comme dit Latour, "le réel, c'est ce qui résiste", en particulier à toute interprétation simpliste.

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  20. FRJ,

    Oui, vous avez raison, la finance spécule. Nous voilà bien avancé.

    Wikipédia dit que le jour où la BOE a cédé à Soros (le catalyseur, mais pas le seul spéculateur) a d'abord été surnommé Black Wednesday, mais est rétrospectivement devenu White Wednesday parce que la sortie du SME a été bénéfique à la macro-économie britannique. Peut-être la GB se serait-elle fourvoyé dans l'Euro si elle avait réussi à rester dans le SME.

    Votre exemple est donc fort mal choisi et il trahit un tropisme qui n'est pas moins dangereux que le dogme néolibéral illustré jusqu'à la caricature par Landier & Thesmar.

    Ce tropisme, c'est de confondre le primat de la sphère publique sur les marchés avec une sorte de subordination rigide des seconds envers la première. Ce n'est pas comme cela que j'interprète le rôle d'institution des institutions de l'état.

    Plutôt que de dire des généralités, prenons un cas concret, l'«affaire choquante» que vous évoquez. J'y consacre un billet dans mon blog (Cliquer sur ºC). Il y a 2 volets : 1) La fraude, dont la responsabilité est partagée entre l'agence du trésor grecque et la banque d'affaire 2) Le délit d'initié. J'aurais souhaité, mais je sais bien que ce n'est pas à la mode, que les autorités des marchés financiers fassent leur travail. C'est tout.

    Le parlement européen a approuvé la nomination du candidat désigné à la BCE, alors que sa défense, analysée dans le billet, est fantaisiste. Dans les médias, j'ai pu lire qu'il était légitime de s'interroger. Pour mieux sursoir à la question, sans doute, tout en maintenant un semblant de professionnalisme.

    Avant de parler de soumettre les marchés à l'état, comme vous le demandez (implicitement), rétablir l'état de droit, ce serait déjà un grande progrès. Certaines personnalités influentes ont sur cette question une position ambigüe. C'est l'objet d'une autre série de billets, dans mon blog, intitulée Critique de Théorie de la prédation.

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  21. «Plutôt que de chercher dans quel camp se trouvent des interlocuteurs et de les délégitimer s'ils se trouvent de l'autre côté que le votre, il faut d'abord s'interroger sur l'argument en question. Thesmar et Landier ont certes dit des bêtises, mais aussi des choses très intéressantes.»

    En relisant, vous verrez que je me suis contenté de m'interroger sur l'argument en question (les marchés fonctionnent, la preuve, les biotechnologies) et la crédibilité de ses auteurs, sans chercher dans quel camp se trouve mon interlocuteur. C'est donc vous qui cherchez à me délégitimer, par un procédé déloyal.

    La confiance aveugle dans les marchés exprimée par ces 2 auteurs en 2007 et les arguments scabreux («preuve indirecte», acteurs «ultra-incités») utilisés pour convaincre un auditoire qu'ils considèrent arriéré («le grand méchant marché»), en faisaient, ce n'est pas moi qui l'ai inventé, des clowns («bozo» d'après un blog bien antérieur à cette conversation). Je constate d'ailleurs que au moins un des 2 auteurs (l'autre je n'ai pas vérifié) a pris du recul depuis. Vous devriez peut-être vous en inspirer.

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  22. « Et c'est d'actualité. Elle est brièvement reprise ans un billet mis à jour (Cliquer sur ºC).»

    Et je découvre que le Financial Times dit la même chose (billet à nouveau màj). Mais au lieu de s'intéresser à la réalité présente, il était plus urgent, sans doute, de réhabiliter nos 2 icônes de l'ENS et l'X, n'est-ce pas?

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  23. Trois points :
    1/ le problème est que le risque soit réparti sur l'ensemble des acteurs alors que chaque acteur n'a pas de connaissance ni de garantie par rapport au risque qu'il endosse ; par contre seul celui qui joue le risque empoche la prime de risque
    2/ on le voit, l'incertitude sur l'ampleur du risque affectant chaque acteur bloque les circulations de liquidité entre les banques
    3/ où la facilité financière (disposer de liquidité) est-elle le plus utile : jouer au casino ou investir dans des projets innovants créateur d'une croissance durable

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  24. Liste référençant quelques règlements de comptes entre économistes, suite à l'échec de la profession à anticiper la crise.

    Elie Cohen, Nicolas Baverez, Jacques Attali, Les disqualifiés, par Frédéric Lordon, 2008

    L & T sont cités dans le texte, mais pas dans le titre, honneur réservé aux «prophètes», alors qu'ils ne sont que «clairvoyants»

    Les liaisons dangereuses [De Boissieu (Président du CAE) & Lorenzi], de Jean Gadrey [Professeur émérite d'économie à l'Université Lille], 2009

    Avec les réponses des économistes mis en cause ici

    La crise remet en cause le savoir et le statut des économistes [Conseil d'Analyse Economique], par Frédéric Lemaître, 2009

    How Did Economists [Olivier Blanchard] Get It So Wrong? Krugman, 2009

    Monde anglo-saxon:

    The Unofficial List of Pundits/Experts Who Were [Badly] Wrong on the Housing Bubble, 2008

    The Man Nobody Wanted to Hear, Global Banking Economist Warned of Coming Crisis, 2009

    David Colander, Hans Föllmer, Armin Haas, Michael Goldberg, Katarina Juselius, Alan Kirman, Thomas Lux, et Brigitte Sloth, 2009, The Financial Crisis and the Systematic Failure of Academic Economics, The Dahlem Report ;

    Why some economists could see the crisis coming [had they they studied “flow-of-funds” models] By Dirk Bezemer, Financial Times, September 7 2009

    Larry Summers and the Subversion of Economics [The movie Inside job'], Ferguson [Movie Director], 2010

    The economist’s reply to the “Inside Job”, FT, 2010

    The director of ‘Inside Job’ replies, FT, 2010

    A Crisis of Understanding, ‪Robert J. Shiller‬ [Who warned of the coming crisis], 2010

    Why Did Economists Not Foresee the Crisis? ‪Raghuram Rajan‬ [Who saw the crisis coming], 2011

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  25. Merci pour cette « drôle de crise ». Mon domaine est celui de l'écologie et à propos de La "Crise ostréicole" et la mort annoncée de l'ostréiculture, je considère cela comme une "étrange défaite" ! Cela vaut pour le feuilleton de l'été de la mort des sangliers sur une plage bretonne - à deux pas de chez moi ! Les deux phénomènes obéissent aux mêmes processus biologiques et pathologiques : dans le milieu aquatique, en réponse à une pollution même limitée, Gaïa répond par des marées vertes, rouges bleues en eau douce (Cyanophyte) et ne voir qu'un virus ou de l'hydrogène sulfuré c'est se tromper d'échelle. Techniquement nous savons traiter ces pathologies même à grande échelle. Mais elles se traitent de la périphérie vers le centre. t je ne crois pas que l'Administration sache analyser ces problèmes autrement que de manière centralisée, à la chinoise. La défaite s’explique simplement et elle n'a plus rien d'étrange : elle est donc assurée. Et aucune analyse scientifique additionnelle n’y résoudra rien de plus. En ostréiculture prétendre faire de la sélection génétique de souches résistantes dans un milieu « pollué » est simplement affligeant ! Et dire que nous les payons pour faire ça !

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  26. @ l'auteur : quel excellent billet...!

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  27. Qq développements concernant le HFT:

    The typical high-frequency firm earns a profit of well under one-hundredth of 1% per transaction, say traders and analysts.

    A tax rate of just 0.01% "would instantly wipe out HFT," says Manoj Narang, chief executive of Tradeworx, a high-frequency firm in Red Bank, N.J.

    With high-speed traders accounting for roughly two-thirds of all volume, such a result would likely be highly disruptive to the market. -- WSJ

    Lien

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  28. Comme toujours des analyses intéressantes, et des commentaires éclairants.

    Je me permettrais juste un éclairage qui n'a pas encore été fait, sur un des points et qui me parait banalement, finalement comme ce billet, fondamental :

    "Supposez cependant que le trader Alice renonce pour des raisons éthiques, écologiques ou autres à une opération profitable : il se trouvera toujours un trader Bob pour faire cette opération et Alice se fera tancer par les porte-parole des actionnaires, que seul le rendement intéresse."

    Ce qui nous fait mourir, c'est le manque de conscience collective. La pauvre Alice a bien essayé, mais elle a perdu 2 fois.

    Comme je ne travaille pas dans la finance, j'éviterai tout commentaire, même si j'ai mon point de vue. Mais le vrai problème est la politique de rémunération. Elle pousse à l'extrême l'individualisme. Elle crée même des guerres intestines ou des complicités malsaines au sein des organisations.
    Je prendrais comme exemple la rémunération des commerciaux normaux, même pas des traders. Sauf quand le produit est tiré au hasard, le client au hasard, seulement la vente peut être attribuée au commercial, et encore il peut avoir aussi de la chance, et il peut, éventuellement avoir une prime. Ces hasards n'existent pas et pourtant cela n'empêche pas de rémunérer fortement les commerciaux à la prime.
    Encore plus pire, son manager aura une prime, plus grosse.

    Ne prenons nous pas le risque de dérives? Le succès n'est il pas pour la plupart des cas collectif ? et la prime? mais plus pervers, et l'échec ne peut il pas facilement devenir celui de l'autre ?

    Nous marchons sur la tête, ne soyons pas étonné qu'elle nous fasse mal.

    Remettons du vrai collectif dans tout cela et ailleurs, et cela ira mieux.

    J'apprécie aussi le passage sur l'importance de trouver le bon équilibre entre automate et humain. Je n'avais jamais pris conscience que je devais m'interroger sur ce point.

    Merci Michel, tu as planté une graine dans mon cerveau. Elle va germer.

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  29. @Thierry
    L'équilibre entre l'automate et le cerveau humain est la condition fondamentale de l'efficacité d'un système d'information.
    Voir par exemple :
    - L'émergence d'un alliage
    - Éloge du semi-désordre

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  30. Pour ceux qui aime aller au cinéma, je recommande le film "Cowboys contre envahisseurs" dont le propos est limpide : face aux "envahisseurs" qui pompent l'or, détruisent tout sur leur passage et s'emparent des consciences, seule l'union permet d'agir. Ainsi le film raconte comment, dans un far-west typique, cowboys, indiens, bandits et une "informaticienne" s'unissent pour libérer les consciences captivées et tuer jusqu'au dernier les "traders" ... pardon pour mon lapsus.. les "envahisseurs".

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  31. Et moi je propose une invalidation simple du raisonnement encore + simple proposé il y qq j par le WSJ selon lequel la taxe Tobin ne peut porter ses effets, dans le domaine du trading hf, que si elle appliquée dans toutes les jurisdictions. Cf ºC.

    La seule modalité pratique c'est de taxer au dénouement d'une opération, plutôt que pour chaque transaction (achat/vent indifféremment).

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  32. «Liste référençant quelques règlements de comptes entre économistes, suite à l'échec de la profession à anticiper la crise.»

    Il faudrait lui rajouter

    The Profession and the Crisis, Paul Krugman

    Extrait:

    We’ve entered a Dark Age of macroeconomics, in which much of the profession has lost its former knowledge, just as barbarian Europe had lost the knowledge of the Greeks and Romans.

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  33. Bonjour,

    Merci pour ce billet et l'ensemble de votre blog qui est très éclairant.

    Petite proposition simple, mais efficace (du moins je le pense): taxer les profits des placements boursiers en fonction de la durée de détention.
    Exemple: HFT, j'achète (du moins mon ordinateur ...) et revend une action dans la même seconde --> 95% d'imposition de la plus-value.
    J'achète et revend dans l'heure, 90%, dans la journée, 80%, dans la semaine, 70%, dans le mois, 60%, dans le trimestre, 50%, le semestre 30%, l'année 20%, entre 1 et 5 ans 10%, au delà de 5 ans 0%. Cela permettrait de favoriser les placements à long terme qui sont les seuls à accompagner le développement des entreprises.

    Mais c'est sans doute une proposition "autoNONréalisatrice" ...

    nh

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  34. «Liste référençant quelques règlements de comptes entre économistes, suite à l'échec de la profession à anticiper la crise.»

    Suite:

    Bubblemeter flahsback

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  35. Mario Draghi va prochainement prendre les rênes de la BCE.

    2010 : La commission européenne enquête sur le maquillage des comptes de la Grèce avec l’aide de la banque d’affaire (Goldman Sachs) dont Mario Draghi a été vice-président de la branche européenne. Sans suite… Or, le code de déontologie des spécialistes en valeur du trésor bannit ce type de pratique.

    Mai 2011 : J-C Trichet met son veto à l’ouverture des archives concernées, dans le cadre d’une procédure judiciaire initiée par Bloomberg. Le prétexte du refus est de ne pas effrayer les marchés.

    Juin 2011 : Mario Draghi est interrogé par le l’eurodéputé qui s'est impliqué dans son dossier face au comité aux affaires économiques et monétaires du parlement européen. Alors que c'est pour le premier l'opportunité de dissiper les soupçons pesant sur lui, l’eurodéputé, à l'issue de l'audition, considère que le déficit de confiance reste entier. En dépit de ça, 75% des députés avalisent sa nomination.

    Analyse minutieuse de l’audition (ºC).

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